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【资讯】姚卫巍A股四季度面临系统性风险短期维持区间振荡

发布时间:2020-10-17 00:57:36 阅读: 来源:夹芯板厂家

姚卫巍:A股四季度面临系统性风险 短期维持区间振荡

26日华泰证券策略研究部高级分析师姚卫巍在2013年中期策略会上表示,三季度企业盈利同比回升,短期会形成对股市有支撑,而四季度会有一些系统性的风险,尤其是当整个政策的改革低于预期的时候,有可能会导致股市出现一个系统性下跌,到时候因为配合美国,开始收QE,这样人民会面临贬值的预期,这个时候是比较危险的。  以下是文字实录:  华泰证券策略研究部高级分析师姚卫巍:好的,下面向各位汇报一下我们对下半年A股的看法,标题叫转型期看中国梦,结构性的机会还是有的,跟上半年类似结构性的机会还是会有。先回顾一下上半年全球的资产类别的表现,包括股市的话,我们看到全球股市上半年最好的两个,日本和美国,他们都是分别上涨了十集合二十多的水平,如果我们看他们的汇率,完全是两个相反,美元指数不断往上走,日元不断贬值,我们可以发现,美国股市在不断创新高的时候,领涨是金融和消费,其实是经济复苏的预期,日本股市虽然在创新高,我们看上涨最高的是电信和公用事业两个板块,这两个板块,应该说是防御性最好的,稳定性最好的行业,也就是说日本股市虽然在涨,大家反映的预期,一定是防御,而不是说安倍反映的,也就是说之前的股市上面,反映了日本股市从5月份以来大幅度波动的情况。  新兴市场的话,其实巴西,无论是巴西、俄罗斯跟中国都差不多,一年以来是先涨后跌的局势,巴西是跌了20%多,如果我们看巴西的整个跟A股走势的话,就可以发现巴西是一个放大A股的走势,上涨在我们之前,幅度比我们要大,跌的也比我们更多。巴西出口当中有20%多是出口到中国来的,而且大部分都是原材料,大宗原材料,也就是说巴西是中国高轨道的市场。  对于整个下半年的看法是几点:第一,我们认为前面巨流流动性释放不会,这样的话企业盈利不会反转的过程。最近流动性非常紧张,资金率飙升比较高,之后我们会看到一个衰退式宽松,也就是说整个资金供给慢慢会下来,需求下来的更快,这样不会带动整个股市风险偏好的提升,这样对应股市估值中枢也不会上移,无论从大的盈利不会反转,或者说估值没有系统性提升的情况下,大的趋势我们不看好的,这个跟我们6月份之前开始做报告的时候,大的逻辑是一样的,大的背景一定是不好的,我们觉得3季度有一些好的因素在里面。比如说盈利同比还是回升的,可能会比一季度会稍微好一点。从这个角度来看,短期会形成对股市有支撑,四季度反而可能比较危险。我们目前还是认为四季度会有一些系统性的风险在里面,尤其是当整个政策的改革低于预期的时候,有可能会导致股市出现一个系统性的下跌,到时候因为配合美国,开始收QE,这样人民会面临贬值的预期,这个时候是比较危险的。  短期还是看区间振荡的格局,后面我们会讲大约测出来在2000点左右的水平,2000点一下是价值的区间。行业配置短期还是看好消费,长期还是看好成长,短期看好消费原因就是短期通缩预期是升温的,两条主线,第一条需求稳定,第二条是债务比较低,对应都是消费行业,第二个长期主线的话,就是讲经济转型的故事,就是中国梦,中国梦,我们回顾了美国和日本的整个经济转型意思,就可以看到消费行业、科技行业GDP占比是持续提升的,GDP占比提升同时,对应着股市也会出现结构性调整,这是一个;第二个成长股会看到的是一个持续几年的机会,而不会像2010年那种昙花一现的机会。主题方面,三个方向,第一节能环保,第二清洁能源,第三智能设备。先看一下市场的趋势。  市场经济这边不乐观,刚刚刘老师已经反复强调了,在我们的框架当中流动性周期,以往是领先于增长走势,领先于通胀周期,以往来看,流动性会领先增长1到两个季度,美国可能会比较长一点,1到两年,因为美国传导是从货币放松传导到消费回升。周期上面会比较短,但是这一轮流动性放松,可能跟以往周期就不一样了,因为1到5月份我们确实看到了大量流动性释放,但是这个释放并没有形成企业的存款。我们看到企业存款比上社会融资的话,08年前基本上30恩%到40%的比例,也就是说放出去的钱最终回形成企业的存款,这样企业有能力做投资,那么从2012年来看的话,这个比例已经下降到了10%,放出去的钱只有10%会形成企业的存款,企业做投资资金是有限的。第二个新增债款中,1到2月份贸易盈余只有三分之一不到的水平,我们新增外汇债款中都是套利资金进来,这部分资金也是不会进入到实体经济进行投资的。从这个方向来看,我们前期大规模的流动性释放应该说都是进入到了一个债务的滚动。我们看上市公司目前财务负担就可以发现,历史上财务费用比上净利润只有两个季度是超过30%,只有05年底部和08年底部,超过了30%。这一轮从去年开始到今年一季度,已经连续五个季度占比超过了30%,目前企业的财务负担确实是非常重的,在这种情况下,企业要去做投资,这种可能性也比较低。我们再去看消费,消费能不能起来,消费一个,我们如果看居民杠杆率,目前是处于历史上最高为的,我们去把居民贷款除以储蓄,可以看到是历史上最高为,另一个方面收入又下降了,我们看到收入同比增速,一季度已经下到了9%左右的水平这也是历史上底部水平。目前消费有一个对经济有快速的提升。第三个就是出口,出口1到5月份绝对是有水分的,如果把香港可能说水分最多的地方替掉的话,我们归看到整个1到5月份出口大约只有6.5%,不会看到像实际数据13.5%那么高,整个总需求我们看到的一定是在债务的压缩下,把整个总需求增速会拉下。  企业在这种背景下的话,一定是面临一个去产能去杠杆的背景,这一轮产能周期跟以往又不一样,因为09年初4万亿释放以后,大家感觉到固定资产投资起来很快,我们看企业库存,库存是一个大幅下来的过程,企业产能其实没有做一个过多的扩张。也就是说以往投资起来的时候,企业会去做一些产能的扩张。但是这一轮直到2010年下半年企业才会去做一些产能扩张,很重要的原因就在于09年虽然盈利好转了,但是现金流没有好转,现金流到2010才开始好转,2010下半年企业做了产能大规模扩张,2011年开始了央行大幅度收缩流动性,所以也导致了2011年整个市场资金利率可以看到是飙的非常高,包括票际利率,比我们最近看到的利率还要高。原因就是在于企业当时是刚刚开始做一个产能的扩张,货币一下子收紧,这个时候很多项目是停不下来,导致整个资金利率非常高。  我们如果按照两年左右周期来看的话,也就是说去年下半年和今年上半年会面临到一个大量的产能的投放,产能投放对企业来说会压低盈利能力的,水平一定会往下走。去产能背景下,其实对于金融层面看到就是一个去杠杆,去杠杆,我们看非金融企业,应该是从九几年,到现在是61%,从00年时候当时是48不到50%的水平,近十几年都是往上走的水平,61%的杠杆率是偏低的,因为我们的资产项包括房地产,土地在内。是高估的,这个杠杆率一定是非常高的水平。那么大的宏观的背景决定了我们目前是看不到整个盈利的反转,这个跟以前两轮又不一样,这一轮按照我们的预测虚线框里面是我们盈利增速的预测,很有可能我们看到就是今年一二三季度回升以后,四季度开始重新往下走,明年是更低的增速。这个角度来看的话,我们觉得短期可能二三季度盈利还可以有一些支撑。为什么二三季度有一些变好,大的方向虽然不好的情况下,很重要是两个原因,第一个是基数原因。去年二三季度是整个盈利的底部,去年非金融企业一季度负15,二季度负16,今年基数效应会让同比增速比较好看。第二个大宗商品价格,今年1、2月份下降的比较多,对消费行业成本下来是比较多的。毛利率短期会有一些改善,这些因素到四季度都看不到了,因为去年四季度开始经济回升包括商品价格都已经在低位了,所以说四季度开始,同比效应失去,然后它的成本优势又会失去,所以说四季度开始盈利就会有一个比较大的风险在里面。  经济面大的方向肯定是不好的,四季度到明年又会是往下走的过程。这种背景下我们看估值能不能有一个提升,短期利率飙升大家看到了。随着昨天央行发文,应该说已经确定了我们的短期资金利率会下来,中长期的话,按照我们刘老师的观点,流动性可以看到一个衰退式的宽松,供给虽然会下来,需求下来的更快。这样资金利率会下来,但是我前面讲了,虽然资金利率会下来,但是这种情况下的资金利率不会带动风险偏好的提升,所以说股市估值不会出现一个系统性的修复。再来看股市上面的资金面的情况,股市面临的资金压力就是来自于股权融资,无论是IPO,无论是增发配股,去杠杆背景下企业的话,如果通过债券融资,只能加大你的杠杆,或者说现在企业投资回报率LIC的话,都是低于贷款利率的。从这种情况来看,企业一定会加大股权融资的占比,我们在之前几个月已经看到了。去年IPO暂停之前,月均的IPO加上股权再融资大约是400多亿,从IPO暂停到现在月均只有再融资这一块还是400多亿,再融资比例是大幅上来,大约上来了三分之一,所以从这个层面上来看的话,即使8月份IPO重启的话,对于资金面冲击不会太大,但是对于更多的可能对于心理层面的冲击。  我们觉得以后看估值的话,可能最主要的要看这些投资者的行为,而不是说去看他实际的估值,因为看实际估值PE、PB已经没意义了,我们看到05年底部,全部A股的估值大约15倍,我看沪深30015倍,08年底是14倍的水平,我们看11年到现在基本上都在14倍以下的水平,看绝对估值肯定是没意义的,以后就要看市场参与者对于当前估值的看法。首先就是占流通市值最高资本产业资本,产业资本的行为。05年和08年市场底部的时候,产业资本都出现了大量增持,月均增持达到了七八十亿,我们PB已经比较低了,当时有2倍,我们现在是1.5倍都不到的水平。但是我们没有看到大量的增持出现,相反我们看到了减持创了新高,5月份减持规模达到了249亿,这种背景下我们也能够理解为什么6月份调整为什么会这么大,除了资金面的原因其实还有估值层面的原因,当然这个也是结构性的,大规模的减持大部分都是中小盘,主板减持金额已经非常小了,而且昨天晚上我也看了一下6月份产业资本行为,增持大幅上升了,去年48亿,这个月超过50亿是大概率的事件。从历史上来看,超过50亿是比较好的信号,因为我们在去年10月份开始,连续三个月10、11、12连续看到产业增持都在4到50亿的水平,从这个层面来看的话,我们觉得特别是主板已经到位了,产业资本也在自己拿钱出来在增持了。  第二个角度固定资产投资者对固定收益的看法,最主要就是看股票市场,我们可以看分红收益率,和国债收益率做对比,05年和08年底部,当时的股市分红收益率都比国债要高,目前还是低了很多,目前沪深300收益率是2.9,全部低一点2.5左右,沪深300分红收益率,还是比现在的3.6要低了很多,所以从这个角度来看,目前的资金也不会进入到。  第三个角度看海外投资者的角度,去年12月份开始的这一轮到今年年初上涨的话,我们看到银行股上涨幅度是非常大的,一个很重要的原因,一个消息就是IQ会有很大的扩大,大家预计到香港资金进入到A股,他会买什么呢?一定是在买A股在港股比A股还贵的资产,银行就是在A股上面是最低的板块,也会看到整个金融股在今年的年初这一波上涨中表现是非常好的,如何监控他们的行为。我们建议可以在看一下在香港上市的折议价率,其实在这一轮上涨之前,11月底的时候,这些基金议价率就开始大幅往上了,他们的议价率一直维持在高位,3%左右的议价率。直到2月初的时候,这个议价率开始大幅往下出现了折价的过程,我们调整是从2月中旬开始的。所以从这个角度来看的话,目前海外投资者并没有进入A股的意思,我们说这个是应该截止到上周五的情况,整个折价率在不断往下走,折价率还是在不断扩大的情况。整个估值的情况,大的系统性改善看不到,而且目前几块投资者除了产业资本投资者认为主板可以到位的以外,固定收益的投资者和海外投资者不会进来,整个估值不会看到很明显的提升。我们看到6月份以来,这一轮下跌是非常迅猛的,跌到了这个点位,大的方向不乐观,跌下来了要回答的一个问题,是进入到了一个价值的区域。我们觉得2000点应该说是一个比较有价值的区间。这个估值我们用08年的1664底部来测的话,假如我们承认这个底部是一个极端底部,我们当时看到是地产公司会破产,有这种预期。包括银行的话资产质量会恶化,包括次贷等等,大家都担心这些问题。对于金融地产这些预期是降到了非常低的水平,如果我们承认目前基本面要比目前看到的情况,至少现在没有说地产会破产,或者说银行的质量会大幅的出坏账。目前还看不到这种情况的时候,我们觉得1664的估值是有意义的。即使我们目前估值达到1664的话,我们觉得点位应该在2000点左右,可以把当时的总市值折现到现在,把09到2012年四年分红到现在,对应就是用分红模型就可以看到,现在的市值对应就是1664,对应点位大概在2050点,其他的几个方法,包括我们海外的这些投资认为底部测的话,我们认为2000点,应该说是一个有价值的底部区域,虽然之前流动性整个忽然收紧的话,可能对股市造成了冲击,也打破了我们之前认为的一个大的增长区间,这个区间,其实我们没改过,只是从6月初没有改过,我们认为三季度振荡区间在2000点到2400,2000点一下是有价值的区间。  行业配置,还是两条主线,短期是消费,中长期我们看到是定期转型,我们看好的是成长股。先回顾一下上半年整个行业配置逻辑的变化,上半年的话,我们看到的虽然1月份周期股好了一波,后来之后就下来的都比较快,整个逻辑,虽然周期股估值是偏低,缺乏基本面支撑的情况下,大家也都不想去配,消费,虽然基本面是好的,但是大家持仓很多,盈利增速今年多少明年多少都可以算的清。这样估值是有天花板的,这种情况下大家都去找一个没有天花板的板块,科技股,而且又符合未来转型的预期。这样大家都跑到了科技股里面,我们认为科技股估值天花板一定不是一个50倍可以继续网上,可以达到50、60,天花板一定是今后的达到了一定程度,根据年报统计出来的数据,创业板这一块30%的自由流通市值是掌握在机构手里,根据上半年机构肯定是加大了配置,我们普遍问一下,根据他们配置情况再去测大约整个耻骨集中度50%左右,也就是说50%的自由流通市值目前是掌握在机构手里的,往后看,如果说继续增持,会看到一个什么情况,越来越筹码集中在机构手里,流动性越来越小,无论是买入还是卖出冲击越来越大,当达到一个临界值的时候,30%跟冲击成本相等的时候,资金流入一定会减少,这样会达到顶部。所以说从这个角度来看,中报马上就要披露了,一旦披露我们就可以看到目前持仓到了什么水平,如果达到了60、70%的话,科技股就可以休息了,应该说三季度就需要调整的过程。  美国股市有很多是领涨的,比如说消费、科技等等。整个行业配置框架没有改变,长周期的、短周期和短期的一些资金情绪方面的影响,长周期包括人口、制度包括科技等等趋势。从这几个方向综合下面来看的话,我们觉得整个下半年可能比较好的行业还是在消费、食品饮料、汽车家电、公用事业和金融服务这几块。短期通缩预期是在增强的,从这个角度来看我们也回顾了一下日本的通缩的历史,确实跟我们之前提到通缩下的投资逻辑是一样的,通缩的背景下第一条主线一定是去找需求相对比较刚性的,价格比较平稳的行业。最显著就是医药和电力行业,第二条投资主线,我们一定是去找这些杠杆率比较低的,因为在通缩情况下债务其实是膨胀的,在这种情况下,其实我们一些债务比较低的,债务率比较低的行业是相对占优的。日本九十年代进入到通缩的过程中,包括科技包括通用事业的,这些是提升的,如果我们看股市表现的话,这些行业股市上面表现也是相对比较好的。韩国规律跟日本基本上差不多了,我们看了一下A股在98、99年的历史,包括经济层面的变化,行业的一个GDP占比,其实跟前面逻辑都差不多,那么在股市的表现上面,其实也差不多。除了公用事业,公用事业是98、99年的时候表现不好,这个跟韩国日本规律不一样,虽然GDP占比提升是最好的,但是在股市上面表现是最差的,很有可能当时电力方面,最主要还是工业用电量占的比重非常高,居民消费这一块占比是比较低的情况,所以导致了整个公用事业表现不太好。  如果往后面看,我们看到的一定是一个经济转型,因为整个人口的大的结构,决定了经济转型是一个自然而然的过程,而不是说领导人的强行的推进的过程。2015年我们就会看到整个劳动力人口占比开始慢慢往下走,整个抚养人口占比,无论是儿童,无论是老年人这两块人口加起来,抚养人口占比会慢慢往上走,我们储蓄率一定会慢慢的下来,如果按照储蓄率等于投资率加上进出口就可以看到未来的投资,一定是慢慢的会下来的。所以从这个角度来看整个周期股基本面其实也是缺乏支撑的角度。我们又回顾了一下日本转型的历史,日本七十年代以后进入了整个转型过程当中,它的一些行业结构的变化。如果我们去看它的股市结构变化的话,很明显医药是IPO的重点,包括市值也是翻倍的,应该说是达到了200恩%多,从90年到现在,医药市值占比是最高的板块,无论是日常消费还是科研消费,占比都是提升的,无论是GDP占比,无论是股市上面的市值占比都是提升的,而且在股市上面这些行业的超额收益也是最高的。科技股和金融股表现非常好的,超额收益率非常高,我们股市的结构很有可能会看到一个往后看,会有比较深远的变化。他们大约有60到70的水平,也就是说如果我们确认我们未来的经济转型一定会实现,那么我们可以知道未来的股市上面也会有一个结构的转型,整个6:4的过程会转变到4:6的结构。  大的方向前面讲了,应该一定是在消费和成长这一块,但是我们觉得短期消费内部可能需要有一些轮动,比如说医药,医药相对于非金融企业的估值目前是达到了,之前的两个零点,05年和08年市场底部,医药就达到最高,1.8倍,目前也在这个水平了,也就是说从估值上面来看,医药是比较高的,食品饮料是回到了低点。食品饮料可能会比医药稍微好一些。如果说我们去看美国和日本转型期的小盘股表现的话,就可以发现,他们都是一个长期,非常长期的超额收益。日本的话,大约是80年以后,大约八年的时间跑出了长期的超额收益。从这个角度来看,经济转型的中后期,因为不是从转型初期就开始的,因为日本七十年代初开始转型。大家都不知道转型的方向在哪里,会转到哪些主导产业上面去,一旦说转型方向明确了以后,我们就会看到小股会有一个长期的超额收益。昨天标普是25倍,纳斯达克是15倍多一点,虽然我们议价显得有点高,我们沪深300相对估值平均值都有3.6倍,最高达到过5倍,更重要的是盈利能不能支撑高增长,从美国情况来看的话,纳斯达克每年盈利增速都会比标普500要高,但是如果我们看创业板的话,过去三年创业板平均的增速17%。沪深300都有18%,所以说这个校对来看的话,今年成长股能不能持续,还是需要看盈利增速能不能达到预期。  主题方面,三个方向,宏观层面的,包括人口变量的一些变化,包括政策层面的变化,包括产业的一些趋势,来自于这三个框架。那么对应的,我们目前的看法是第一环保,环保下面可能看到的是节能减排这一块,可能会有一些长期的机会,第二块清洁能源,天然气为代表的。第三块像谷歌眼镜智能设备高速的成长。这个图可能会更加有意义一些,因为目前大家都在看十八届三中全会,大家都在说十八届三中全会可以带动整个风险偏好,如果低于预期怎么样怎么样,目前预期在哪里,这个图我们是总结了一下,目前可能各方面大家可能比较都在关注预期的点,比如说行政体制改革方面,包括政府的机构的改革等等,财税体制,包括扩大营改增,金融改革方面包括利率市场化等等,资源品价格改革等等。从去年开始,本来是说说今年上半年推出来,细则一直没有看到。十八届三中全会的时候,我们看到这些有一一有细化是超预期的,如果是粗线条是点到为止,或者提到的方面比这些要少的话,可能是一个低于预期的过程。三季度可能整个市场应该说还是可以维持一个振荡的格局,不会快速的往下突破,或者是前两天的快速下跌不会持续很长的时间。三季度还可以维持振荡的格局。四季度的时候可能有一些风险,一方面来自于外面的,比如刚刚刘老师讲的,美联储可以收的东西,夹心层资金开始往核心层流的话,对海外友影响,内部我们担心的可能是昨天这个底部还没有反映的预期,就是明年看,整个经济增速如果掉到7以下,这个预期还不多。  单单从二三季度整个基本面或者资金面情况来看,昨天的低点已经反映了最差的预期了,四季度大家都会展望明年的情况,明年如果看到GDP一定会有更加快的预期在里面,而且就像刘老师讲的去杠杆其实是需要你有一些突破的,才会有一个比较彻底的去杠杆,包括房地产这边,地产的价格也一直没下来。所以说从这个角度来看的话,四季度可能面临的风险会比较大一些。所以从我们整个投资的方向来看,短期还是看好消费等等,日常的消费偏好一些,如果长周期,跨年度的情况来看,可能成长股确实是一个长期的投资的机会。今天的报告就到这儿,谢谢各位领导。

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